《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心。市(shì)场可能继(jì)续(xù)对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家这两个(gè)板块(kuài)短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定(dìng)价(jià)充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济金融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和(hé)债(zhài)市(shì)依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复(fù)苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据(jù)来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差trong>出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能(néng)是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出(chū)口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确(què)实(shí)又再次超出(chū)大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的(de)中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为(wèi)外需(xū)和(hé)中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟(méng)可(kě)能也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口(kǒu)继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是(shì)对实(shí)物(wù)投资还是(shì)金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在(zài)等待权益市(shì)场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确(què)的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在(zài)弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通(tōng)消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全(quán)球库(kù)存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业(yè)，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期(qī)带来的(de)食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基(jī)本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技(jì)术(shù)面看，当前(qián)权益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘指(zhǐ)数(shù)再度(dù)接近前(qián)期(qī)低位，这为(wèi)我们(men)提供(gōng)了布局(jú)机会，交易(yì)的(de)反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策(cè)略的(de)整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申万(wàn)各(gè)行业2023年(nián)归母净利(lì)润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学期刊。